Pierwszym krokiem w każdej transakcji sekurytyzacyjnej jest transfer aktywów od ich pierwotnego właściciela – Inicjatora, do innego podmiotu – SPV, który płaci za nabywane aktywa pożyczając potrzebne środki od inwestorów.

Metody transferu wierzytelności

W warunkach polskich, w zasadzie istnieją trzy podstawowe metody na dokonanie tego transferu:
– odnowienie umów,
– przelew wierzytelności (cesję),
– sub-partycypacja.

Odnowienie

W swej koncepcji odnowienie polega na modyfikacji strony wierzycielskiej (SPV wstępuje na miejsce inicjatora), co dokonuje się przez zawarcie umowy, której stronami są SPV (wierzyciel) i dłużnik. Umowa taka zastępuje dotychczasowy kontrakt wiążący Inicjatora z jego dłużnikiem, przy czym nowa umowa sporządzona jest na tych samych lub podobnych warunkach. Celem zatem opisanej jest umorzenie dotychczasowego stosunku prawnego przez powołanie w jego miejsce nowego zobowiązania.

Prostota operacji sekurytyzacyjnej przez wykorzystanie instytucji nowacji, eliminuje komplikacje związane z innymi sposobami transferu wierzytelności (aktywów). Jednakże prostota ta ma swoją cenę, którą jest ograniczony zakres jej wykorzystania praktycznie do niewielkiego wolumenu aktywów z powodu trudności formalnych (np. ponowne kompletowanie niezbędnej do zawarcia umowy dokumentacji, konieczność ponownego zabezpieczenia wykonania umowy przez dłużnika), koniecznej współpracy (zgody) dłużników (uzyskania przez dłużnika aktywnej pozycji w procesie sekurytyzacji).

W odniesieniu do sekurytyzacji należności bankowych, wykorzystanie nowacji zawiera w sobie jeszcze jedno niebezpieczeństwo mającego swoje podłoże w dbałości banku o dobre imię (reputację). Ponieważ “transfer” swojego dłużnika na rzecz innego wierzyciela, w przypadku sekurytyzacji – SPV, może być powodem podważenia zaufania do takiego banku, a co za tym idzie obniżenia wartości dobrego imienia (reputacji).

Przelew wierzytelności

Przelew wierzytelności uregulowany w art. 509 i n. kc, przy braku postanowień przeciwnych, może mieć za swój przedmiot każdy rodzaj aktywów. W przypadku zawarcia w umowie podstawowej, z której wynika wierzytelność, klauzuli warunkującej skuteczność od zgody dłużnika, skuteczność dokonanej cesji uzależniona jest od faktu złożenia stosownego oświadczenia przez dłużnika. Nadto skuteczne przeniesienie wierzytelności aktywów jest zależne od treści ustawy, właściwości zobowiązania lub spełnienia określonych w umowie warunków.
Wraz z cedowaną wierzytelnością przechodzą na SPV roszczenia o zapłatę kary umownej, odstępnego, roszczenia o zaskarżenie czynności prawnych dłużnika, zdziałanych na szkodę wierzycieli oraz roszczenie o zapłatę odsetek, które staną się wymagalne już po dokonaniu przelewu.

Poza przypadkami określonymi w art. 509 kc, przelew wierzytelności na osobę trzecią nie wymaga zgody, ani nawet wiedzy dłużnika, co stanowi największą zaletę cesji. Przede wszystkim wyeliminowana zostaje aktywna rola dłużnika w sekurytyzacji, po drugie obsługa wpływów z należności może być prowadzone przez Inicjatora.

Co za tym idzie, jakiekolwiek czynności dochodzące do skutku pomiędzy Inicjatorem i dłużnikiem odnoszą skutek wobec SPV do czasu, kiedy Inicjator powiadomi dłużnika o dokonanej cesji. W razie pojawienia się zagrożenia niewypłacalności sprzedawcy, SPV powiadamiałaby wszystkich dłużników o fakcie zmiany wierzyciela, następnie zaś dłużnicy byliby zobowiązani do regulowania swoich zobowiązań w SPV, co nie eliminuje ryzyka inwestorów (w pewnych przypadkach mogliby także zwolnić się z długu poprzez zapłatę do depozytu sądowego).

Dlatego w praktyce przyjmuje się rozwiązania, iż umowa przelewu aktywów powiązana jest z obligowaniem Inicjatora do poinformowania wszystkich dłużników o fakcie cesji z jednoczesnym poinstruowaniem, iż wszelkie płatności należy kierować nadal do Inicjatora (lub innego podmiotu pełniącego usługowo taką funkcję), który od momentu dokonania przelewu stał się podmiotem świadczącym SPV usługę w postaci obsługi wpływów z należności w formie umowy agencyjnej.

Polski system prawa cywilnego wprowadził zasadę, iż przelew wierzytelności nie może pogorszyć sytuacji prawnej dłużnika. Dłużnikowi przysługują w stosunku do nabywcy zarzuty, jakie przysługiwały mu wobec zbywcy w chwili powzięcia wiadomości o przelewie, np. odbiorca produktów Inicjatora sekurytyzującego należności handlowe, może skutecznie odmówić zapłaty należności SPV, w wyniku realizacji prawa do rękojmi za wady zakupionych produktów.

Sub-partycypacja

Sub-partycypacja jest rodzajem umowy, w której jedna strona (SPV) nabywa określone prawa do całości lub części świadczeń pieniężnych z tytułu wierzytelności przysługujących drugiej stronie (Inicjatorowi) bez ich przelewu (cesji), przy czym ryzyko związane z niespłacalnością tych wierzytelności przechodzi na tę stronę (SPV). Spółka celowa (SPV) w ten sposób nabywa całkowite ryzyko ekonomiczne związane z określonymi wierzytelnościami.
Inaczej rzecz ujmując, SPV deponuje na rachunku “zbywcy” praw (Inicjatora) określone środki jednocześnie umawiając się ze “zbywcą”, iż środki te podlegać będą zwrotowi i zostaną spłacone przez “zbywcę” z chwilą spełnienia świadczenia przez dłużnika sekurytyzowanej wierzytelności i w wartości odpowiadającej wysokości dokonanej spłaty. W taki sposób przelane przez SPV środki stanowią rodzaj kaucji zabezpieczającej spłatę sekurytyzowanych wierzytelności. Skutkiem zastosowania partycypacji, “zbywca” praw (Inicjator) pozostaje nadal wierzyciel sekurytyzowanych wierzytelności, natomiast SPV nie uzyskuje żadnych bezpośrednich praw w stosunku do dłużników ww. wierzytelności. Jednakże, SPV efektywnie “nabywa” wszelkie korzyści związane z sekurytyzowanymi wierzytelnościami, w tym przede wszystkim przechodzą na SPV środki wpłacane przez dłużników ww. wierzytelności. Z drugiej strony, zastosowanie sub-partycypacji nie pozwala SPV wyłączyć ryzyka upadłości “zbywcy” praw (Inicjatora), gdyż z rachunkowego punktu widzenia wierzytelności pozostają nadal w jego bilansie.

Skutki prawne uruchomienia sekurytyzacji

Skutki prawne po stronie Inicjatora

Najważniejszym skutkiem cesji w procesie sekurytyzacji jest wygaśnięcie stosunku zobowiązaniowego z uprzednim dłużnikiem i wstąpieniem w miejsce zbywcy (Inicjatora) SPV. Przedmiot związku prawnego łączącego dłużnika i nabywcę (SPV), a więc wierzytelność, pozostaje niezmieniony ponieważ jest to to samo prawo podmiotowe.
Zgodnie z art. 516 kc zbywca, a więc w przypadku sekurytyzacji Inicjator, odpowiada wobec nabywcy (SPV), za dysponowanie właściwym tytułem do wierzytelności. Za wypłacalność dłużnika w chwili przelewu ponosi odpowiedzialność tylko o tyle, o ile tę odpowiedzialność na siebie przyjął (art. 516 kc) – odpowiedzialność taką może na siebie przyjąć na mocy dodatkowego zastrzeżenia umownego. W umowie powodującej cesję strony mogą też określić zakres i zasady odpowiedzialności Inicjatora za niewypłacalność dłużnika.

W celu osiągnięcia funkcji finansowej przelewu, konieczne jest nie tylko, aby Inicjator dysponował wierzytelnością, ale również aby dłużnik był wypłacalny lub zbywca przyjął na siebie umowną odpowiedzialność za niewypłacalność dłużnika. Odpowiedzialność zbywcy (Inicjatora) w przypadku, gdy nie przyjmuje umownej odpowiedzialności za dłużnika, gdy niewypłacalność dłużnika nastąpiła po dokonaniu cesji i może być oparta jedynie na tzw. skardze pauliańskiej (art. 527 i n. kc) lub roszczeniu z art. 59 kc.

Skutki po stronie SPV

Przelew powoduje, iż powstaje stosunek prawny między cesjonariuszem (SPV) a dłużnikiem. Dokonuje się zatem transfer wierzytelności (aktywów) z majątku Inicjatora do majątku SPV. Zakres praw, które są przejmowane przez SPV obejmuje tylko te, które służyły zbywcy oraz roszczenia o zaległe odsetki, roszczenia zapłaty kary umownej, odstępnego, zadatku, hipoteka, zastaw, poręczenie. Jeśli chodzi o roszczenie o zaległe odsetki, to strony umowy powodującej przelew mogą wyłączyć możliwość przejścia tego roszczenia na cesjonariusza.
W przypadku, gdy Inicjator nie zawiadomi dłużnika o przelewie, SPV musi wykazać, że dłużnik jednak wiedział o przelewie w momencie spełnienia świadczenia. Dowód będzie tym pewniejszy, o ile zawiadomienie będzie dokonane w formie pisemnej. Dłużnik, aby nadal był chroniony instytucją dobrej wiary, powinien wystąpić do inicjatora z żądaniem potwierdzenia dokonania przelewu. O ile nie podejmie takich działań, w konkretnym stanie faktycznym, może zostać uznany za działającego w złej wierze a co za tym idzie realizacja świadczenia do rąk zbywcy wierzytelności nie spowoduje zwolnienia go z zobowiązania.

.1 Podmioty zaangażowane w proces sekurytyzacji
Gruntowna analiza przedmiotu i sposobu przeprowadzenia sekurtyzacji jest niezbędna na etapie przygotowania programu. Warto również przeprowadzić analizę niektórych podmiotów występujących w tym procesie. Dotyczy to zwłaszcza analizy sytuacji prawnej SPV, oraz innych podmiotów zaangażowanych w realizowane przedsięwzięcie.

.2 Administrator
Administrator, czasami określany jako servicer, jest podmiotem związanym stosunkiem umownym z SPV świadczącym na rzecz SPV określone usługi. Przedmiotem usług świadczonych na rzecz SPV jest kontrola sprawnego przeprowadzenia procesu sekurytyzacji. Administratorem powinna być instytucja profesjonalnie świadcząca powyższe usługi. W warunkach polskich instytucją tą z pewnością będzie bank, którego rating nie będzie niższy niż rating emitowanych przez SPV papierów dłużnych.

.3 Pozycja prawna Administratora
Szczegółowe zadania Administratora określa umowa z SPV. Zadania te będą obejmować szeroko rozumianą kontrolę struktury wierzytelności poddanych sekurytyzacji, w tym również dokonywanie szczegółowych obliczeń zgodności rentowności tych wierzytelności z modelem przyjętym w programie.

W praktyce Administratorowi przyznaje się również funkcje stanowiące o skuteczności samego przelewu, tzn. dla dokonania przelewu niezbędna jest zgoda Administratora. Administrator może również odpowiadać za prowadzenie rachunku bankowego w imieniu SPV.

SPV

Analizując dopuszczalne formy prawne SPV należy brać pod uwagę wyłącznie spółki kapitałowe. Ze względu na osobistą odpowiedzialność wspólników spółek osobowych, SPV nie powinna mieć formy spółki cywilnej, spółki jawnej lub komandytowej. Zobowiązania spółki muszą być oddzielone od zobowiązań wspólników, dlatego dopuszczalnymi formami prawnymi SPV będzie forma spółki z ograniczoną odpowiedzialnością oraz spółki akcyjnej.

Sp. z o.o. może zostać utworzone wyłącznie w celach gospodarczych (art. 158 § 1 k.h.). Biorąc pod uwagę ustawowy cel działalności sp. z o.o. odwołujący się do działalności gospodarczej, niektórzy autorzy poddają w wątpliwość dopuszczalności stosowania tej formy prawno-podmiotowej na potrzeby sekurytyzacji.

Podnosi się przy tym, iż nabycie wierzytelności i emisja papierów wartościowych nie może być uznane za prowadzenie działalności gospodarczej.

Kwestią o istotnym znaczeniu jest operatywność oraz łatwość w zawiązywaniu spółki. Biorąc pod uwagę minimalną liczbę założycieli spółki, spółka z o.o. może zostać zawiązana nawet przez jedną osobę. Dla zawiązania S.A. wymaga się współdziałania co najmniej trzech założycieli. Dla zawiązania S.A. wymagane jest uzgodnienie treści statutu, złożenie oświadczeń o wyrażeniu zgody na zawiązanie spółki, brzmienie statutu, objęcie akcji w formie aktu notarialnego.

Dodatkowo warto zwrócić uwagę na minimalny próg kapitalizacji obu spółek (4000 zł dla sp. z o.o. i 100.000 zł dla S.A.).

Biorąc pod uwagę odpowiedzialność za zobowiązania podatkowe Spółki, zgodnie z art. 116 § 1 Ordynacji Podatkowej, za zaległości podatkowe spółki z ograniczoną odpowiedzialnością i spółki akcyjnej odpowiadają solidarnie całym swoim majątkiem członkowie jej zarządu, jeżeli egzekucja przeciwko spółce okaże się bezskuteczna, chyba że członek zarządu wykazał, że we właściwym czasie zgłoszono upadłość lub wszczęto postępowanie układowe albo że niezgłoszenie upadłości oraz brak postępowania układowego nastąpiły nie z jego winy, bądź też wskazał on mienie, z którego egzekucja jest możliwa. Analizując inne podstawy odpowiedzialności członków zarządu SPV, należy również brać pod uwagę odpowiedzialność subsydiarną członków zarządu Sp. z o.o. określoną w art. 298 k.h.

Statutowe cele działalności spółki w zasadniczy sposób wpływają na ograniczenie prowadzenia jakiejkolwiek innej działalności przez SPV, w szczególności działalności zarobkowej. SPV nie powinna angażować się w działania wykraczające poza nabywanie określonych wierzytelności i emisję papierów wartościowych ze względu na ochronę interesów inwestorów. Wierzytelności osób trzecich mogą stać się wymagalne przed terminem wymagalności wierzytelności z papierów wartościowych, co może doprowadzić do uszczuplenia majątku spółki SPV i uniemożliwienia zaspokojenia praw inwestorów.

Warto zwrócić uwagę na zmiany które w tym zakresie przeniesie nowy kodeks spółek handlowych (KSH). Zgodnie z art. 308 § 1 KSH kapitał zakładowy spółki akcyjnej powinien wynosić co najmniej 250.000 zł, oraz odpowiednio dla spółki z o.o. – 50.000 zł (art. 154 KSH). Podniesienie progów kapitalizacji obu spółek z pewnością nie sprzyja rozwojowi spółek specjalnego przeznaczenia.

Korzystną zmianą, z perspektywy procesu sekurytyzacji, wprowadzoną na gruncie KSH jest możliwość zawiązywania spółki akcyjnej przez jedną osobę, z wyłączeniem gdy osobą tą jest jednoosobowa spółka z o.o. (art. 302 § 1 KSH).

Udziały, bądź akcje SPV nie powinny być obejmowane przez Inicjatora. W przeciwnym wypadku SPV podlegała by pełnej konsolidacji z bilansem Inicjatora. Konsolidacja prowadziłaby do dwóch niepożądanych skutków. Po pierwsze, Inicjator nie uwalnia się całkowicie od wierzytelności poddanych sekurytyzacji, gdyż w sposób niejako wtórny “powracają” do jego majątku i są ujawniane w bilansie skonsolidowanym. Po wtóre, SPV traci w takim przypadku cechę “bankruptcy –remote vehicle”. Ta ostatnia okoliczność zdaje się w praktyce nosić poważne ryzyko dla inwestorów – nabywców papierów dłużnych emitowanych przez SPV. W przypadku upadłości Inicjatora udziały/akcje posiadane w SPV wchodzą do masy upadłościowej, a ta z kolei może zostać zbyta w związku z likwidacją prowadzoną przez syndyka.

Sekurytyzacja na gruncie zmian w ustawie o obligacjach

27 sierpnia bieżącego roku weszła w życie nowelizacja ustawy z dnia 29 czerwca 1995 roku o obligacjach. Wprowadzone zmiany będą miały istotny wpływ na prawne podstawy procesów sekurytyzacyjnych.

Zdolność emisyjna SPV

Obowiązujące do tej pory regulacje w istotnym stopniu ograniczały możliwość emitowania obligacji przez spółki handlowe nie posiadające tzw. historii kredytowej. Przepis art. 6 ust. 3 ustawy o obligacjach stanowił, że “emitentem obligacji niezabezpieczonych może być wyłącznie podmiot który sporządził sprawozdanie finansowe za ostatnie trzy kolejne lata obrotowe, a suma jego funduszy i kapitałów własnych wynosi co najmniej pięciokrotność minimalnego kapitału akcyjnego określonego przepisami kodeksu handlowego”.

Kwestionowany przepis w następstwie nowelizacji został wykreślony. Co więcej zmieniono także zapis art. 10 ust. 3 ustawy o obligacjach, który nakazywał udostępnienie adresatom propozycji nabycia obligacji (w ramach emisji dokonywanej poza publicznym obrotem papierami wartościowymi) sprawozdania finansowego emitenta za ostatni rok obrotowy zaopatrzonego w opinię biegłego rewidenta. Wymóg ten nie tylko wyłączał możliwość niepublicznego emitowania obligacji przez nowo powołane spółki celowe, ale czynił w praktyce niemożliwym emitowanie obligacji w pierwszej połowie roku obrotowego, kiedy sprawozdanie finansowe za poprzedni rok jest dopiero sporządzane i weryfikowane. Obecnie, możliwa jest emisja obligacji niezabezpieczonych przez SPV.

Zmieniono także przepisy kodeksu handlowego, dodając do art. 388 k.h. zapis zgodnie z którym, w przypadku spółki akcyjnej walne zgromadzenie akcjonariuszy może określić limit zadłużenia spółki z tytułu wyemitowanych obligacji w określonym czasie, co pozwoli spółkom akcyjnym emitować obligacje bez potrzeby uzyskiwania zgody walnego zgromadzenia akcjonariuszy na każdą kolejną emisję.

Obligacje SPV

Podstawową zmianą w zakresie obligacji emitowanych poza publicznym obrotem papierami wartościowymi jest umożliwienie dematerializacji takich papierów, co zdecydowanie redukuje koszty i zwiększa bezpieczeństwo obrotu obligacjami prywatnymi. Do tej pory każda obligacja nie wprowadzona do publicznego obrotu musiała mieć formę dokumentu, który jak wiadomo może zostać skradziony, zniszczony lub sfałszowany. Ryzyko to brały pod uwagę podmioty pośredniczące w emisjach zaś ustanowienie odpowiednich zabezpieczeń na wypadek niefortunnych zdarzeń zwiększało koszty emisji. Obowiązek prawny materialnego istnienia obligacji zdecydowanie ograniczał także możliwości organizacji obrotu, ponieważ do przejścia na nabywcę praw z obligacji konieczne było fizyczne wydanie mu dokumentu obligacji.

Zgodnie z regulacjami wprowadzonymi przez nowelizację obligacje mogą nie mieć formy dokumentu, zaś prawa w nich inkorporowane przysługiwać będą osobom wskazanym w ewidencji prowadzonej przez KDPW S.A., dom maklerski lub bank.

Od 27 sierpnia ustawa o obligacjach zezwala na publiczne oferowanie poza rygorami publicznego obrotu papierami wartościowymi nie tylko obligacji o terminie zapadalności, krótszym niż jeden rok ale także wszystkich obligacji których jednostkowa wartość nominalna będzie większa niż 40.000 euro. Podstawą takiego rozwiązania jest przekonanie, że obligacje o wysokim nominale oferowane będą w zasadzie wyłącznie inwestorom kwalifikowanym.

Kolejnym skutkiem nowelizacji będzie odejście od określonego ustawą progu 80 % subskrybowanych obligacji, którego osiągnięcie oznacza dojście emisji do skutku oraz rezygnacja z obligatoryjnego powołania banku-reprezentanta w przypadku emisji obligacji realizowanej przez publiczną subskrypcję.

Emitent inny aniżeli jednostka samorządu terytorialnego nie będzie wreszcie zobowiązany do oznaczenia celu emisji, co niewątpliwie stanowiło pewną niedogodność w przypadku emisji prowadzonych przez spółki celowe.

Kolejnym skutkiem nowelizacji jest odejście od ustawowego katalogu dopuszczalnych prawnie zabezpieczeń obligacji.

Dotychczas wierzytelności inkorporowane w obligacjach mogły być bowiem zabezpieczone wyłącznie gwarancją Skarbu Państwa, Narodowego Banku Polskiego albo innego banku lub względnie międzynarodowej instytucji finansowej o kapitałach własnych o wysokości co najmniej 10.000.000 euro, poręczeniem jednostki samorządu terytorialnego, hipoteką lub zastawem. Niemożliwe więc było nawet częściowe zabezpieczenie obligacji emitowanych przez spółkę celową na przykład poręczeniem ze strony aranżera transakcji. Po nowelizacji wierzytelności wynikające z obligacji będą mogły być zabezpieczone w dowolny dopuszczalny przez zasady prawa cywilnego sposób, zaś wartość takiego zabezpieczenie zweryfikuje rynek.

Jednocześnie wprowadzono zmiany do ustawy o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów umożliwiając tym samym zabezpieczenie wierzytelności wynikających z obligacji tego rodzaju zastawem. Podstawowym ograniczeniem w tym względzie był obowiązek wpisania do rejestru zastawów wierzyciela zastawnego, którym w przypadku obligacji jest każdy z obligatariuszy. Wpis taki mógł być dokonany wyłącznie na podstawie umowy zawartej w określonej ustawą formie. W konsekwencji obligacje nie mogły być zabezpieczone zastawem rejestrowym, zaś ich zabezpieczenie zastawem zwykłym było jeszcze trudniejsze – chociażby z tego powodu że w takim przypadku przedmiot zastawu winien być fizycznie wydany wierzycielowi zastawnemu. Zgodnie z nowymi regulacjami do ustanowienia zastawu zabezpieczającego wierzytelności z obligacji wystarczające jest przedstawienie uchwały odpowiedniego organu zamiast umowy. Zastaw zabezpieczający wierzytelności inkorporowane w obligacjach może być ustanowiony na rzecz wszystkich obligatariuszy bez imiennego ich wskazania. W takim przypadku obowiązkowe jest ustanawianie administratora zastawu, który nie musi być obligatariuszem.

Michał Gąsior